房企合作开发开始反噬 压垮骆驼的最后一根稻草？

　　最近一段时间，韩利都在为如何把项目的盈余资金调集到集团总部发愁，“开始商量好的，现在合作方不同意了”，由于资金调集受阻，他所在的项目及区域承受了来自总部的巨大压力。

　　韩利是一家TOP 10房企的项目负责人，他所在的项目属于小股操盘，合作方是本地一家小企业，也是项目土地所有者，持有项目51%的股份，“最初合作时就约定，由我们统一归集资金，交付后结算”。

　　但由于房地产流动性风险不断蔓延，“即便是没有爆雷的企业，合作方也很谨慎。”韩利说，“不是不信任我们，而是行业就这样，没法让人相信。”

　　在保交付背景下，部分地方政府进一步收紧了预售资金监管力度，房企总部从项目公司调取资金的难度加大，“尤其是出险的房企，几乎不可能从项目上调出资金。”韩利说。

　　“合作方限制等于又给总部提取资金加了一把锁。”韩利表示，这个时候，合作项目较多的房企就会比较被动。

　　合作开发项目，曾是帮助房企分担风险、以较少自有资金快速冲千亿的利器，但如今，在房地产流动性风险频发、市场持续下行等一系列因素影响下，合作开发转而成为了压垮骆驼的最后一根稻草。

　　截流

　　韩利所在项目位于三四线城市，分两期开发，总货值超过20亿元，目前一期项目去化接近九成，二期还未开盘。由于项目现金流已经回正，按照公司要求，股东可以对盈余资金适当提取。

　　所谓盈余资金，是指开发贷和预售资金，减去土地出让金及一定时间内建安成本的差额，这部分资金长时间躺在项目账上，从企业角度看是一种资源浪费，为了提高资金使用效率，项目股东通常会对盈余资金进行提取。

　　2021年预售及资金监管趋严后，可以提取的盈余资金还需要扣除监管资金。

　　韩利所在的项目为增资入股，投入成本相对不大，扣除成本和监管资金后，虽然盈余不多，但在当前流动性相对紧张的情况下，这笔资金是维持房企运营及按时偿债的主要来源。

　　根据双方合作时的约定，项目现金流回正后，预留三个月左右的建设资金，双方股东可以将盈余部分以借款形式、按照持股比例进行分配。由于合作方对资金使用效率没有太多要求，所以约定盈余资金统一归集到韩利公司。

　　当韩利公司财务人员与合作方协商提取盈余资金时，对方以项目保交付为名拒绝配合，在以往，合作方如果不配合涉嫌违约，但在当下，合作方提出的保交付理由充分，而且，通常情况下，对盈余资金提取需要合作方配合，如果合作方不配合，很难实现。

　　在以往项目股东对预售资金提取过程中，通常会让建筑商、供应商出票进行配合，或者让银行出具保函，以达到合规提取监管资金的要求。预售资金监管趋严后，在资金审批、审核及提取比例等方面均从严，建筑商、供应商和银行在配合提取预售资金时也变得谨慎。而且，项目建设过程中，经常发生增加工程款等情况，导致最终结算价高于合同价，所以，出于对房企潜在风险的担忧，为了保证项目顺利交付，合作方往往会要求为项目建设预留更多资金。

　　韩利判断，合作方可能担忧他们公司有出险的潜在风险，万一担忧变成现实，韩利的公司无法归还借款，合作项目就存在烂尾风险。

　　韩利理解合作方的考量，但公司总部不理解韩利所在的区域。

　　据韩利介绍，年初公司总部安排资金使用计划时，每个节点都很紧凑，任何一个节点的资金出现问题，都可能导致公司陷入绝境。

　　“这笔资金肯定要按期到总部的，这是硬指标。”韩利说，如果最终合作方不愿配合，项目和区域需要从其他渠道获得资金来填补窟窿，“以往经常向施工方、供应商拆借几个月，现在他们也没钱了”。

　　由于资金数量不大，向总部回款的事容易解决，让韩利更头疼的是二期项目的销售，一旦二期项目去化不好，现金流有可能重新回到负数，“现在还是正的，可还了开发贷后呢？”

　　一位民营房企财务人士透露，与国企、央企合作的项目，由于合作方风控和合规性要求较严格，提取预售资金同样困难重重，不仅耗时长，也不一定能获批。

　　“合作项目，你要做什么事，必须股东都同意才行。”该财务人士表示，一般情况下，由于合规性限制，国企和央企的资金效率低于民企，“你着急用钱，但对方不着急”。

　　前奏

　　以往，房企为减少自有资金投入，加大资金使用效率，拿地或多或少都使用前融，也就是说，拿地资金中有相当一部分比例为非标融资，项目开发贷获批后，优先偿还和替换的是前融资金。

　　施工方、材料供应商也普遍需要为房企垫资，所以，项目建设过程中，开发商并不需要太多建安成本支出，而是等到交付后，才对建安成本统一结算。

　　在这种情况下，一个房地产项目进入预售阶段，预售资金多数用来偿还开发贷，如果开发贷无法覆盖前融，还有部分预售款要偿还前融。

　　由于很长一段时间里预售资金监管较为宽松，多数预售资金会被房企调集到总部统筹使用。

　　2021年开始，部分城市要求土地出让金必须为自有资金，并对拿地资金进行穿透式监管，使得前融无法继续，房企杠杆大幅下降。一直到三季度末，受房企爆雷影响，多数城市收紧了预售资金监管，金融机构开始对部分房企抽贷，债权机构要求项目留存足够偿债资金或要求项目对资金进行封闭式管理。这样一样，房企总部调集资金的空间大幅萎缩。

　　上述房企财务人士表示，一般项目预售资金都存放在债权银行开设的账户中，一旦触发提前还款机制，部分激进的银行会从预售资金账户中划款。但受影响更大的是非标融资占比较大的房企，部分房企的非标融资，将预售资金账户抵押给债权方，“包括项目公章、财务章、银行秘钥都在债权机构手中，流动好的时候无所谓，一旦风声紧了，预售资金基本被管死了，很难提取出来”。

　　每个城市对预售资金监管方式不同，有的按备案货值的比例进监管，通常为10%-40%左右；有的按建安成本监管，通常为1倍-1.5倍左右；有的城市实施分级监管，评级越高的企业，监管比例越低，评级越低的企业，监管比例越高。

　　今年以来，部分地方政府进一步加强了预售资金监管力度，以中部某省会城市为例，原来提取预售资金仅需要两个章，现在则需要四个章。

　　多位房企人士告诉经济观察网，今年下半年以来，预售资金提取难度进一步加大，“一些城市，即便符合提取标准，审批时间都加长了，原来可能几天就下来了，现在得几周。”一位房企人士表示。

　　合作方制衡

　　没有出险的民营房企，虽然预售资金提取相对便捷，但不同企业也面临着不同的境遇，其中合作项目较多或非标融资占比较大的房企，受合作方和债权方制约，预售资金提取格外困难。

　　韩利告诉经济观察网，房企总部从项目提取资金分为两种：

　　一种是返本，前期合作双方竞拍土地时支付的土地出让金，要么以投资方式注入，要么转变为股东借款，如果不涉及前融，开发贷下来后，项目预留部分运营资金，剩余资金会按比例返还给股东。

　　第二种是利润预分配，项目公司现金流回正后，剩余开发贷及预收资金，在扣除监管资金后，合作双方对项目公司盈余资金进行利润预分配。

　　民企合作项目中，如果开发贷覆盖前融后还有盈余，即便是项目还没有预售，盈余资金可以由股东按比例进行提取。但在与国企和央企的合作项目则难以实现，“他们担心如果项目销售不好，未来可能出问题。”上述房企财务人士表示，对利润预分配，央企和国企同样积极性不高。进入预售阶段，即便实现现金流回正，最多能说服央企和国企返还土地出让金等前期投入，但他们一般不会接受对盈余资金实行利润预分配。

　　另外，在当前形势下，国企和央企对民企合作方的资金链缺乏信心，“如果民企合作方哪天爆雷了，这个项目就需要国企、央企来接手，会相当棘手。”该财务人士表示，所以他们宁愿让资金在账上闲置。

　　此外，被质押给金融机构或合作股东为金融机构的项目，预售资金提取同样困难。“债权机构首先考虑的是，在扣除监管资金后，剩余的资金能否覆盖自己的债权，肯定不允许提取。”上述房企财务人士表示。

　　罪与罚

　　在房地产行业中，合作开发是一种较常见的模式，一方面，在土地价格不断上涨的情况下，合作开发可以减少单家房企的资金投入，尤其在一二线城市土地市场，两家或多家房企联合拿地的情况较为普遍。合作拿地有多种情况，有两家或多家房企联合拿地；也有资源合作，土地和资本合作，政府资源与资本合作等；还有金融机构直接参与配资或拿地后参与配资等。

　　另一方面，在房地产周期波动行情下，合作开发可以更好地分摊项目去化风险。在2014年房地产市场低潮中，大量地方龙头房企爆雷，主要由于风险过度集中，最终导致现金流断裂。

　　房地产快速发展期，部分实施高周转模式的房企，通过合作开发模式不断降低权益比例、加大杠杆迅速扩大规模。历年的黑马房企普遍权益占比较低。

　　按照2022年中期财报，70家主要房企有23家母公司股东权益占比低于50%，德信中国、上坤地产等房企甚至低于30%，融信、绿城、中梁、招商蛇口等房企的股东权益占比也普遍低于40%。

　　从权益比来看，股东权益占比低于50%的23家房企中有13家已经发生爆雷；股东权益占比大于50%的47家房企中，爆雷房企数量为12家。

　　相比来看，权益占比低的房企，爆雷概率相对更高，当然，爆雷房企中，恒大、荣盛、华夏幸福等房企的母公司权益也很高；但母公司股东权益较低的房企，如果存在大量隐形负债，则意味着隐形杠杆更高，风险也就更大。

　　2021年三季度以来，合作项目逐步变成房企的定时炸弹，一旦合作项目一方股东出现爆雷，合作项目及另一方股东就会面临较大的风险和压力。

　　韩利认为，一方股东爆雷，最佳方式是另一方股东把项目收购过来，快速做切割，可以避免将风险传递至项目，但如果需要收购的项目太多，会占用大量的资金，有可能让自己陷入流动性风险中。

　　在韩利看来，对合作项目中没有爆雷一方股东来说，这是一个两难选择，尤其是涉及合作项目较多的房企，“不收购的话，项目可能就停在那儿了；收的话，一个是考验现金流，二个是考验后期去化能力”。

　　上述房企财务人士也表示，目前民营房企预售资金提取比例普遍低于20%，受限资金远远大于监管要求，有相当一部分资金被合作方股东限制提取，尤其有明股实债的项目“很多对资金实行封闭管理”。